Clausola anti diluizione: full ratchet o media ponderata?

Quasi tutti i founder leggono la clausola anti diluizione una volta sola. Sono due righe del term sheet che non fanno nulla finché non raccogli a un prezzo più basso dell’ultimo round; quel giorno decidono chi paga lo sconto. In Italia c’è un problema in più, messo nero su bianco a settembre su Forbes Italia dal notaio Vittorio Occorsio: la srl, la forma della maggior parte delle startup italiane, «non conosce azioni convertibili, né prezzi di conversione».

Qui trovi da cosa protegge la clausola, full ratchet e media ponderata alla prova sugli stessi numeri in euro, cosa firma il mercato e come la si traduce in quote in uno statuto di srl. Poi cosa negoziare. Se il term sheet è una novità, parti dalla mappa per aprire una startup, da zero al primo round.

Da cosa protegge la clausola anti diluizione?

Da un down round, cioè un round a un prezzo più basso del precedente. Supponi che il fondo della tua Serie A abbia pagato 2 euro per azione e che il prossimo investitore ne offra 1: sulla carta la quota del fondo ha perso metà del valore, e la clausola sposta parte della perdita sugli altri soci. Cioè su di te e sul team.

Succede spesso? Cooley ha contato down round nel 12,1% delle 166 operazioni seguite nel secondo trimestre 2026. Per Carta, nel primo trimestre, erano l’11,4%, il dato più basso da quasi quattro anni. Più o meno un round su otto.

Nei deal all’americana l’investitore ha azioni privilegiate convertibili in ordinarie, e la clausola abbassa il prezzo di conversione: ogni privilegiata si converte così in più azioni ordinarie. Nel term sheet la formula sta in una riga; la nostra guida al term sheet e alle clausole da controllare al seed la mette accanto alle altre.

Cosa non copre: la diluizione nel senso comune, la tua percentuale che si riduce quando entrano nuovi soci. Quella avviene a ogni round, e se il prezzo sale la protezione non scatta. Lì ti tutela il diritto di sottoscrivere le nuove quote in proporzione a quelle che hai (art. 2481-bis del codice civile), se metti i soldi.

Full ratchet o media ponderata: come funzionano

Il full ratchet è la versione brusca. Il prezzo dell’investitore scende al nuovo prezzo, punto. Nella definizione di Fenwick vale «regardless of how few or how many new shares are sold at the lower price», qualunque sia il numero di azioni vendute a sconto. Basta un euro raccolto più in basso.

La media ponderata guarda a quanti soldi entrano al prezzo più basso. La versione broad-based, come la riporta DLA Piper, è CP2 = CP1 × (A + B) ÷ (A + C). CP1 è il prezzo di conversione prima del down round, CP2 quello dopo. A è il capitale fully diluted prima del round, opzioni del piano comprese; B è l’importo raccolto diviso per CP1; C sono le azioni emesse davvero.

La narrow-based usa una A più piccola: solo «le quote/azioni già emesse e in circolazione», come scrive il glossario di Italian Tech Alliance, senza opzioni né diritti di conversione. A più piccola, aggiustamento più forte. Per un ripasso, ecco cosa significa fully diluted nel term sheet.

Esempio di anti diluizione in euro: un down round, tre esiti

Facciamo i conti. La società è inventata.

Immagina una startup software milanese che due anni fa ha chiuso la Serie A: un fondo ha pagato 2 milioni di euro per 1.000.000 di azioni privilegiate a 2 euro. I fondatori hanno 3.000.000 di azioni e il piano di stock option ne riserva 1.000.000: 5.000.000 fully diluted, 10 milioni di post-money, 8 di pre-money. Poi la crescita rallenta. Il nuovo investitore offre 1,5 milioni a 1 euro per azione, cioè 1.500.000 azioni nuove. In una srl ragiona in quote: le percentuali non cambiano.

Prima la broad-based. A vale 5.000.000, B 750.000 e C 1.500.000, quindi il nuovo prezzo di conversione è 2 × 5.750.000 ÷ 6.500.000, circa 1,77 euro. La narrow-based toglie da A il milione di opzioni del piano e arriva a circa 1,73. Il full ratchet va dritto a 1 euro.

	Nessuna protezione	Media ponderata broad-based	Media ponderata narrow-based	Full ratchet
Nuovo prezzo di conversione	2,00 euro	1,77 euro	1,73 euro	1,00 euro
Azioni in cui converte il fondo	1.000.000	1.130.435	1.157.895	2.000.000
Quota del fondo dopo il round	15,4%	17,0%	17,4%	26,7%
Quota dei fondatori	46,2%	45,2%	45,1%	40,0%
Quota del nuovo investitore	23,1%	22,6%	22,5%	20,0%
Valore del fondo a 1 euro per azione	1,0 milioni	1,13 milioni	1,16 milioni	2,0 milioni

Guarda la riga dei fondatori. Con la broad-based perdono circa un punto, con il full ratchet più di sei. Se un giorno la società venisse venduta a 50 milioni, la differenza tra le due formule varrebbe per loro circa 5,2 punti, più o meno 2,6 milioni di euro, senza contare la liquidation preference che il fondo incassa per primo.

Riduci il down round a 300.000 euro, sempre a 1 euro, e la broad-based si muove appena, a 1,94. Il full ratchet scende comunque a 1 euro e raddoppia comunque le azioni del fondo, che passa dal 18,9% al 31,7%. Ecco l’argomento contro il ratchet: un round piccolo e disperato può regalare una fetta enorme dell’azienda.

Un dettaglio che la tabella non mostra: il nuovo investitore ha pagato per il 23% e difficilmente si accontenterà del 20%. Aspettati che fissi il prezzo sul numero di azioni dopo l’aggiustamento, e i fondatori scendono ancora. I conti di partenza sono nella guida a pre-money e post-money, con un esempio.

Quale clausola anti diluizione è lo standard di mercato?

Partiamo dall’Italia. Il modello di term sheet di Serie A di Italian Tech Alliance lascia la scelta aperta tra narrow-based, broad-based e full ratchet. Il glossario che lo accompagna è meno neutrale: il full ratchet «è ritenuto particolarmente aggressivo ed è poco usato nelle operazioni di venture capital», la media ponderata è un compromesso accettabile. Nel life science, dove seed e pre-seed superano indicativamente il milione di euro, la clausola compare già dai primi aumenti di capitale; altrove è «piuttosto rara prima del serie A».

Oltreoceano i numeri sono netti. Wilson Sonsini ha trovato la broad-based nel 100% delle operazioni 2025 nei suoi dati (96% nel 2024) e il full ratchet in nessuna (1% l’anno prima). Osler, nel Deal Points Report 2025 uscito a maggio 2026, riporta lo stesso 100% in Canada. Per Cooley il full ratchet è «far less common».

Come funziona l’anti diluizione in una srl

La srl ha quote, non azioni (art. 2468 del codice civile), e le quote non si convertono in nulla. Così l’investitore italiano non ottiene un prezzo più basso: quando arriva un round meno caro, riceve una fetta più grande della società.

Il riferimento è la massima 186 del Consiglio Notarile di Milano, del 7 gennaio 2020: sono legittime le clausole statutarie di spa o di srl che obbligano la società ad «assegnare gratuitamente un determinato numero di azioni o quote di nuova emissione» ai soci protetti quando un futuro aumento a pagamento è deliberato sotto un prezzo fissato, anche se quei soci non sottoscrivono. La condizione: i conferimenti degli altri sottoscrittori devono essere almeno pari all’aumento effettivamente sottoscritto. In pratica, il sovrapprezzo del nuovo investitore paga le quote gratuite.

Il socio protetto si individua con una categoria di quote (art. 26, comma 2, d.l. 179/2012, aperto a tutte le srl PMI dal 2017) o con un diritto particolare ex art. 2468, comma 3. Lo schema tipico, secondo Occorsio: quote A ai fondatori, quote B agli investitori, e l’anti diluizione come «diritto di mantenimento della percentuale», per esempio sottoscrivendo parte dell’aumento a valore nominale. Nel nostro esempio il fondo salirebbe dal 15,4% al 17,0% con quote nuove.

Conta anche dove la scrivi. «Inserita nello statuto, l’anti-diluizione ha efficacia reale e vincola anche i soci futuri», scrive Occorsio. In un patto parasociale vincola solo chi l’ha firmato, e la violazione dà diritto al risarcimento, non all’invalidità dell’aumento. Cosa mettere nello statuto e cosa nei patti parasociali di una startup lo vediamo a parte.

Come negoziare: esclusioni e pay-to-play

Parti dalla formula. Chiedere la broad-based non è un azzardo: è quello che firmano quasi tutti. Se un fondo insiste sul full ratchet, chiedigli che cosa lo preoccupa. A volte la risposta onesta è una valutazione spinta troppo in alto, e un prezzo più basso oggi costa meno di un ratchet domani.

Poi le esclusioni, le emissioni che non fanno scattare la clausola. Il modello di Italian Tech Alliance esclude le ricapitalizzazioni dopo perdite e gli aumenti per un piano di incentivazione di dipendenti, collaboratori, amministratori e soci; Holloway aggiunge le azioni emesse in un’acquisizione e il venture debt. Senza esclusioni, anche assumere con le stock option potrebbe farla scattare.

Il pay-to-play è la contropartita che puoi offrire. La protezione resta solo a chi mette la propria quota pro rata nel down round; chi non lo fa la perde e, nella versione più dura, vede le privilegiate convertite in ordinarie (Fenwick). Wilson Sonsini l’ha trovato nel 42% dei down round 2025 dalla Serie B in su (27% nel 2024), Cooley nell’8,4% delle operazioni del secondo trimestre 2026.

Infine leggi la clausola accanto alla liquidation preference e alla tua cap table: sono scritte entrambe per lo scenario peggiore, e si sommano. Il simulatore di cap table del nostro Kit Investor-Ready (149 euro) mostra gli scenari di diluizione sui tuoi numeri. E se un breve bridge round tra due round con prezzo può evitarti il down round, valuta prima quello.

Checklist prima di firmare la clausola anti diluizione

1. Trova la formula nel term sheet e chiedi la broad-based.
2. Guarda cosa entra in A: opzioni, warrant e convertibili allargano la base e alleggeriscono l’aggiustamento.
3. Elenca le esclusioni: piano di incentivazione, ricapitalizzazioni dopo perdite, acquisizioni, venture debt.
4. Se il fondo vuole una protezione forte, proponi il pay-to-play.
5. Simula sulla tua cap table un down round a metà del prezzo attuale. Prima di firmare, non dopo.
6. In una srl decidi con avvocato e notaio se la clausola va nello statuto o solo nei patti parasociali.

Questo articolo è un’informazione generale, non una consulenza legale o fiscale. Il funzionamento della clausola dipende da statuto, patti parasociali e term sheet: fai verificare il testo a un avvocato e, per lo statuto, a un notaio prima di firmare.