Term sheet: cos’è e quali clausole controllare al seed

L’email dice: ci piacerebbe investire. In allegato c’è un PDF di due pagine. Alla prima riga c’è il numero che sognavi e lo rileggi tre volte. Il resto lo scorri in dieci minuti, perché è tardi, sei stanco e, ammettilo, i soldi li hai già spesi con la fantasia.

Quel PDF è un term sheet, e il numero in cima è la cosa meno interessante che contiene. Qui trovi il term sheet spiegato clausola per clausola per un round seed: cosa significa ciascuna in parole semplici, cosa è prassi di mercato, cosa conviene contestare e come le stesse idee si traducono in una SRL italiana, dove i documenti sono diversi. Se parti da zero, comincia dalla nostra mappa dal primo passo al primo round.

Cos’è un term sheet ed è vincolante?

Pensalo come il menu prima del pranzo. L’investitore scrive il prezzo e le condizioni principali, tu negozi, e solo dopo gli avvocati scrivono i contratti veri. Il term sheet in sé è soprattutto una dichiarazione d’intenti. Carta indica tre parti che vincolano davvero entrambe le parti: riservatezza, esclusiva e impegno a trattare in buona fede. L’esclusiva è quella che pesa: per un periodo definito ti impegni a non sollecitare né negoziare offerte concorrenti. Se l’operazione salta alla quarta settimana, riparti da zero con un mese in meno.

Prima di aprire il tuo, vale la pena leggere due documenti di riferimento. In Italia, Growth Capital e Portolano Cavallo, con i soci di Italian Tech Alliance, hanno pubblicato un term sheet per il round A con un glossario che copre i principali punti di negoziazione e le prassi di mercato.

Anche Y Combinator ha scritto un suo term sheet per la Serie A e dice che riflette i termini che vede più spesso dai buoni fondi. Sono entrambi per la Serie A e non per il seed, ma le clausole sono quelle che incontrerai prima (se non conosci le fasi, parti dalla guida a come funzionano i round di finanziamento di una startup).

Le clausole che contano, una per una

Undici clausole meritano una seconda lettura. La tabella le spiega in parole semplici, con la posizione favorevole ai fondatori e la trappola. Stai raccogliendo prima con un SAFE? Allora gran parte di questo arriva dopo, con il priced round: la nostra guida a SAFE e prestito convertibile copre il passo precedente, quella sulla valutazione di una startup pre-revenue spiega come si fissa il numero.

Clausola	Cosa significa	Favorevole ai fondatori	Attenzione a
Valutazione (pre-money e post-money)	Il prezzo dell’azienda prima dei soldi nuovi (pre) e dopo (post). Il post-money è il pre-money più l’investimento.	Un pre-money che sai difendere e un round che tiene la quota ceduta vicina alla norma di mercato	Un numero in grande evidenza pagato con un pool di opzioni enorme
Pool di opzioni	Azioni o quote riservate a future assunzioni e consulenti	Un pool dimensionato sul tuo piano di assunzioni, con le opzioni già promesse conteggiate dentro	Un pool grande creato prima dell’arrivo dei soldi, che pagano solo i soci esistenti
Liquidation preference	Chi viene pagato per primo, e quanto, quando l’azienda viene venduta	1x, non-participating	Più di 1x, o participating: l’investitore si riprende i soldi e poi partecipa anche al resto
Anti-diluizione	Aggiusta il prezzo dell’investitore se un round successivo costa meno	Broad-based weighted average	Full ratchet
Board	Chi siede nel consiglio e vota le decisioni importanti	I fondatori mantengono la maggioranza dei posti, come nel modello YC di due fondatori contro un investitore	Un board 2-2-1 (due fondatori, due investitori, un indipendente): i fondatori perdono il controllo
Diritti di veto (protective provisions)	Decisioni che l’investitore può bloccare anche da socio di minoranza	Una lista corta: vendere l’azienda, emettere nuove quote o azioni, indebitarsi (gli esempi di Carta)	Veti su budget, assunzioni o scelte quotidiane
Pro rata	Il diritto di investire nei round successivi per mantenere la stessa percentuale	Limitato al lead e agli investitori più grandi, con una scadenza per esercitarlo	Diritti pro rata dati a ogni piccolo investitore, che complicano i round successivi
Drag-along e tag-along	Drag-along: una maggioranza può obbligare tutti a vendere. Tag-along: i soci di minoranza possono unirsi alla vendita alle stesse condizioni	Un drag-along che richiede il consenso dei fondatori o un prezzo minimo	Un drag-along che i soli investitori possono attivare a qualunque prezzo
Vesting dei fondatori	I fondatori maturano le loro quote nel tempo. Se uno se ne va presto, la società può riacquistare la parte non maturata	Quattro anni con un anno di cliff, contando il tempo già lavorato	L’orologio che riparte da zero per fondatori che hanno costruito l’azienda per due anni
Esclusiva (no-shop)	Un periodo in cui non puoi parlare con altri investitori. È vincolante	Breve, fissa, con una data di scadenza dichiarata	Un periodo lungo, o proroghe decise dall’investitore
Diritti di informazione	I report dovuti all’investitore: bilanci, budget, aggiornamenti	Un reporting semplice e regolare, che già produci	Un reporting pesante, o gli stessi diritti per ogni piccolo socio

Come si traducono in una SRL italiana?

Tutto quello che hai letto viene dagli Stati Uniti, dove le startup sono corporation con azioni e preferred stock. Una SRL italiana ha quote, e le quote non possono essere rappresentate da azioni (art. 2468 del codice civile), quindi gli avvocati traducono i diritti dell’investitore in due documenti. Probabilmente li firmerai entrambi.

Lo statuto è la costituzione della società, e una sua clausola vincola ogni socio e la società stessa. L’articolo 2468 permette di attribuire a singoli soci “particolari diritti” sull’amministrazione o sulla distribuzione degli utili: è lì che possono trovare posto un seggio in consiglio, un veto o un trattamento preferenziale sugli utili. Una volta scritti nello statuto, questi diritti si modificano solo con il consenso di tutti i soci.

Il patto parasociale è un contratto privato tra i soci. Vincola solo chi lo firma, non la società, e il suo limite di durata tradizionale è di cinque anni (art. 2341-bis, scritto per le SpA). Un commento giuridico aggiunge che il drag-along funziona anche nello statuto di una SRL, ma il socio trascinato dovrebbe ricevere almeno quanto otterrebbe recedendo (art. 2473).

Il vesting dei fondatori richiede una traduzione a parte. Occhiuto Legal descrive la soluzione abituale come reverse vesting: le quote sono intestate al fondatore dal primo giorno, ma la società o gli altri soci possono riacquistare la parte non maturata se il fondatore se ne va prima. Lo schema comune è di quattro anni con un anno di cliff, poi mensile. Il prezzo di riacquisto (valore nominale, valore equo di mercato o una formula) va scritto con chiarezza, altrimenti diventa una lite. E statuto, patto parasociale e cap table devono dire la stessa cosa.

Liquidation preference, pool di opzioni e board: dove si spostano soldi e controllo

Parti dalla liquidation preference, perché decide chi riceve cosa quando l’azienda viene venduta. Una preference 1x non-participating permette all’investitore di riprendersi i soldi oppure la sua quota del ricavato, la cifra più alta delle due. Participating vuol dire prima i soldi indietro e poi anche una quota di quello che resta: YC lo chiama double-dip. Carta ha trovato che solo il 3% dei round seed e Serie A del 2025 aveva una preference sopra 1x, e nella sua guida indica l’1x non-participating come lo standard. La nostra guida alla liquidation preference ripercorre gli scenari di vendita.

Il pool di opzioni è il punto in cui la valutazione dichiarata e quella reale si allontanano. Se il pool viene creato prima dell’arrivo dei soldi e contato dentro la valutazione pre-money, lo pagano solo i soci esistenti. La nostra guida al piano di stock option fa i conti.

Sul board, conta le teste. Il modello di YC lascia il controllo ai fondatori, due posti contro uno, e avverte che il controllo scivola via con un board 2-2-1 di due fondatori, due investitori e un indipendente. Carta descrive una configurazione comune nelle fasi iniziali con un posto per il lead investor, due per i fondatori e uno per un indipendente gradito a entrambi. L’indipendente è il voto decisivo, quindi chi lo sceglie conta quanto il numero dei posti.

Anti-diluizione: perché il full ratchet è quello da rifiutare

L’anti-diluizione conta solo se un round successivo è prezzato sotto quello che stai firmando. A quel punto aggiusta il prezzo dell’investitore con effetto retroattivo. Il full ratchet lo porta al prezzo nuovo, più basso, qualunque sia la dimensione del round. Il broad-based weighted average lo corregge in base a quante azioni nuove vengono emesse e a che prezzo, e conta tutte le azioni della società, opzioni comprese. La guida di Holloway definisce la media ponderata “assolutamente consueta” e il ratchet “molto atipico” (traduzione nostra).

Un esempio inventato. Un fondo seed ha pagato 1,00 euro per azione per 2.000.000 di azioni privilegiate, in una società con 10.000.000 di azioni fully diluted. Un anno dopo la società raccoglie 1 milione a 0,50 euro per azione.

Con il full ratchet il prezzo del fondo scende a 0,50 euro, quindi le sue azioni si convertono in 4.000.000 invece di 2.000.000. Con il broad-based weighted average la formula, nuovo prezzo = vecchio prezzo × (A + B) ÷ (A + C), dà circa 0,917 euro e 2.181.818 azioni. A sono le azioni fully diluted prima del round (10.000.000), B le azioni che i soldi nuovi avrebbero comprato al vecchio prezzo (1.000.000) e C le azioni davvero emesse (2.000.000).

Dopo il down round	Fondo seed	Fondatori e pool	Nuovo investitore
Nessuna anti-diluizione	16,7%	66,7%	16,7%
Broad-based weighted average	17,9%	65,7%	16,4%
Full ratchet	28,6%	57,1%	14,3%

Stessa società, stesso round al ribasso. I fondatori restano al 65,7% con la media ponderata e al 57,1% con il full ratchet, e anche il nuovo investitore viene diluito.

La tua checklist prima di firmare

• Chiedi la valutazione in entrambe le forme, pre-money e post-money, più la percentuale che l’investitore avrà dopo la creazione del pool.
• Chi paga il pool di opzioni? Trova la riga e scoprilo.
• Qualsiasi cosa sopra 1x, o participating, nella clausola di liquidation preference: sottolineala.
• L’anti-diluizione dovrebbe dire broad-based weighted average. Se leggi “full ratchet”, fermati e negozia.
• Conta i posti nel board, poi chiedi chi sceglie l’indipendente.
• Ogni veto della lista merita una domanda: tocca la gestione quotidiana? Se sì, contesta.
• Scrivi la data in cui finisce l’esclusiva.
• Chiedi al tuo legale dove vivrà ogni clausola: nello statuto, nel patto parasociale o in tutti e due.

Dopo la firma l’investitore comincia a controllarti: la nostra guida alla due diligence di una startup mostra cosa ti chiederà. Per il quadro generale sulla raccolta in Italia, la nostra guida per raccogliere capitali con una startup in Italia è il punto di partenza.

Questo articolo è un’informazione generale, non una consulenza legale o fiscale. Le regole e la prassi cambiano: fai leggere a un legale o a un notaio qualsiasi term sheet prima di firmare.